（报告出品方/作者：浙商证券，邱冠华、梁凤洁）

1. 公司概况：国际领先的交易所集团

1.1. 发展历程

港交所是国际领先的交易所集团，由香港联交所、香港期交所、香港结算合并组成。 1986 年 3 月，香港证券交易所以及、金银、九龙三家交易所正式合并组成香港联合交易 所。2000 年，香港联合交易所与香港期交所、香港中央结算公司合并，由单一控股公司 港交所拥有，同年港交所在联交所上市。2012 年，港交所成功收购伦敦金属交易所（LME）， 2014、2016、2017 年分别推出沪港通、深港通和债券通。目前，港交所已成为亚太区最 大的上市交易所集团和全球一大主要交易所集团。

香港交易所旗下拥有四个交易所、五个结算所，为投资者提供丰富的产品。香港交易 所旗下附属公司包括为联交所、期交所、伦敦金属交易所、前海联合交易中心、香港结算、 场外结算公司、期货结算公司、联交所期权结算所和 LME Clear。港交所及其旗下附属公 司为投资者提供了丰富的产品，包括股本证券、结构性产品、股票指数产品、汇率利率产 品、场外衍生产品等，庞大的产品生态圈能够吸引国内外不同的投资者。

1.2. 股权结构

摩根大通、香港特别行政区政府为大股东，股权结构较分散。公司第一大股东和第二大股东为摩根大通和香港特别行政区政府，截至 2022 年 3 月 14 日，持股比例分别为 6.23% 和 5.90%。其余股东包括瑞士银行、花旗集团、贝莱德、先锋集团等等，持股比例均低于 5%，股权结构较分散。

港交所组织架构扁平化，独立董事占比较高。集团行政总裁向董事会汇报，下设多个 职能部门分管各项业务，向总裁汇报。公司董事会共有 12 名独立非执行董事，1 名执行 董事和 1 名集团公司秘书，12 名独立董事中有 6 名是政府委任，经验丰富的独立董事占 比较高有利于保证公司决策的独立性、客观性、专业性。

1.3. 业绩概况

公司业绩保持稳健增长。公司营收从 2011 年的 79 亿港元增长至 2021 年的 210 亿港 元，复合增速为 10%；归母净利润从 2011 年的 51 亿港元增长至 2021 年的 125 亿港元，复合增速为 9%，业绩稳健增长。

成本稳定可控，盈利能力较强。得益于轻资产的业务模式，公司营业支出稳定可控， 因此净利润率保持在 50%-60%的高位，ROE 也常年维持在 20%-30%之间。

开放的市场吸引新经济公司，增厚上市费。2021 港交所新上市公司 98 家，总募集资 金规模达 3,314 亿港元。稳健的监管框架、开放的上市制度以及立足中国联通全球的优势 能够助力港交所继续吸引新经济公司来港上市，提高联交所上市费。

从业务结构来看，2021 年公司现货、股本证券及金融衍生产品、商品、交易后业务、 科技、公司项目分别占比 29%/16%/7%/38%/5%/4%。其中，交易后业务及现货板块收入 占比最高，二者合计占比维持在 60%以上。

2. 业务模式：与市场挂钩的轻型模式

2.1. 现货分部

现货分部的收入来源主要包括交易费及交易系统使用费、联交所上市费、市场数据费 等，2021 年三项收入分别为 45/10/6 亿港元，同比增长 31%/4%/12%，占比分别为 73%/16%/10%。

收费方式：交易费及交易系统使用费主要是基于联交所股本证券产品成交规模、沪深 港通交易成交规模收取的费用。联交所上市费用包括上市年费和首次及其后发行的上市 费，主要基于上市公司数量与募资规模收取。

交投活跃助推交易费增长。基于交易收取的费用与市场景气度、成交额保持较高的相 关度，2021 年公司交易费和交易系统使用费分别同比增长 33%和 18%，得益于股本证券 日均成交额及沪深港通日均成交额创新高。随着互联互通持续加强，交投活跃有望继续支 撑交易费用增长。

开放的市场吸引新经济公司，增厚上市费。2021 港交所新上市公司 98 家，总募集资 金规模达 3,314 亿港元。稳健的监管框架、开放的上市制度以及立足中国联通全球的优势 能够助力港交所继续吸引新经济公司来港上市，提高联交所上市费。

2.3. 商品分部

衍生品分部的收入来源主要包括交易费及交易系统使用费、联交所上市费、市场数据 费等，2021 年三项收入分别为 20/12/2 亿港元，同比增长-2%/26%/-5%，占比分别为 59%/35%/5%。

收费方式：交易费及交易系统使用费是基于在联交所买卖的衍生权证、牛熊证、权证 及股票期权等衍生产品和期交所买卖的期货及期权的交易金额/张数收取。香港市场提供 的衍生产品种类丰富，2021 年衍生品市场在疫情下仍旧表现出韧性、实现平稳增长。期货及期权合约成交量同比上升 2%，股票期权日均成交量同比增长 21%。

2.3. 商品分部

港交所商品业务板块主要包括伦敦金属交易所（LME）、前海联合交易中心（QME） 以及期交所部分商品合约的交易，收入主要来自于交易费及交易系统使用费，占比长期维 持在 70%左右，2021 年商品分部交易费及交易系统使用费为 11 亿港元，同比小幅下滑 2%。此项费用是基于金属合约成交量收取，每张合约收取 4 港元左右。

交易后业务分部的收入以结算及交收费和存托管及代理人服务费为主，2021 年两项 收入分别为 52/15 亿港元，同比增长 20%/22%，占比分别为 65%/19%。

收费方式：结算及交收费包括现货市场、期货期权及场外合约、LME 金属合约的结 算费以及交收指示费，该费用与联交所、期货期权合约、LME 收费金属合约的成交额、 成交量高度相关。存管、托管及代理人服务费包括登记过户费、股份提取费、代收现金收 益/股息/认股权证费等等，不与成交额直接挂钩。

受益于交投活跃，交易后业务分部实现稳步增长。2020 年 12 月，香港交易所宣布推 出 HKEXSynapse 平台，加快沪深港通结算流程。2021 年联交所交易及沪深港通的北向交 易成交量扩大，现货市场结算费用同比高增 25%，交收指示金费用也随之增长 17%。

3. 增长动力：互联互通叠加制度改革

3.1. 互联互通机制促进交投活跃

沪深港通加强两地资本市场协同，发挥香港连接中国内地与国际金融市场的作用。 2014 年 4 月李克强总理在博鳌论坛上提出建立上海与香港股票市场交易互联互通机制， 2014 年 11 月沪港通下的股票交易正式开始，在沪港通平稳运行两年后，深港通于 2016 年 12 月正式启动，继续加强两地资本市场联系，丰富境外人民币资金的投资渠道。

额度扩大，标的扩容，沪深港通活跃度持续提升。

（1）投资额度方面，2014 年沪港通启动时对沪港两市设置了总投资额度及每日额度 的限制，其中沪股通总额度为 3,000 亿人民币、港股通总额度为 2,500 亿元人民币；每日 沪港通交易分别设定了 130 亿及 105 亿的上限。2016 年沪深港通取消总额度限制，仅保 留每日额度限制。

2018 年 5 月，为了迎接 A 股平稳纳入 MSCI 指数，更好地满足境外机构投资 A 股地 需求，沪股通及深股通每日额度限制调整为 520 亿元人民币，沪港通下的港股通及深港 通下的港股通每日额度限制调整为 420 亿元人民币，陆股通和港股通单日额度合计分别 为 1,040 亿和 840 亿人民币。

（2）投资标的方面，港股通、沪股通标的从 2014 年的 273、596 只扩大到目前的 931、 1,030 只，深股通标的从 2016 年的 881 只扩大到目前的 1,423 只。

成交额放大，持股市值提高。随着投资额度和标的逐步放开，沪港通、深港通活跃度 持续提升，北向、南向资金日均成交额从 2015 年的 64 亿元、27 亿元提升至 2021 年的 1,201 亿元（同比增长 32%）、347 亿元（同比增长 71%），2021 年北向资金日均成交额占 A 股日均成交额的 11%。陆股通持有 A 股市值及占比也逐年提升，截至 2021 年末，陆股 通持有 A 股市值为 2.7 万亿元，占流通 A 股比重为 3.7%。（报告来源：未来智库）

债券通进一步加强互联互通合作。2017 年 6 月港交所与中国外汇交易中心合资成立 债券通公司并于 2017 年 7 月正式开通债券通“北向通”，为境外投资者提供参与中国银行 间债券市场的通道。2021 年 9 月“南向通”上线，进一步推动了债券市场双向开放。债券 通推出后日均交易量迅速增长，每年创新高，2022 年 1 月日均交易量达 411 亿元，同比 增长 40%。债券资产方面，截止 2021 年末，境外投资者托管中国债券总额超 4 万亿元。

计划推出更多机制，继续提高市场活力。未来港交所将继续坚定执行“立足中国、连 接全球、拥抱科技”的战略，不断优化互联互通机制，提高市场活力。

3.2. 上市制度改革优化市场结构

上市制度改革促进新经济公司涌入香港市场。2018 年港交所推行了重大上市制度改 革，容许尚未通过任何主板财务资格测试（未有收益）的生物科技发行人、不同投票权架 构公司来港上市、以及新设便利第二上市渠道接纳大中华及海外公司来港作第二上市，向 新经济企业敞开大门。

第二上市要求进一步放宽。2021 年 3 月，联交所刊发咨询文件建议优化和简化海外 发行人赴港上市制度，拟进一步放宽第二上市限制，并且已于 2022 年 1 月生效。新制度 下，特定条件下最低市值仅为 30 亿港元，而此前对市值的最低要求为 100 亿港元。二次 上市标准降低后，有望吸引更多中概股回流香港，助力香港资本市场实现多元化繁荣。

中概股回流潜力巨大。2018 年以来已有阿里巴巴、京东、网易、百胜中国、中通快 递、华住集团、新东方等多家公司完成港股二次上市，但仍有大量中概股尚未回归，其中 市值超过 100 亿港元的公司有 32 家，市值合计 15,093 亿港元，潜在空间巨大。

上市制度改革有利于新经济公司赴港上市，推动港股市场结构转型，提高市场活跃度。根据公司官网数据，截至 2020 年底，自新上市制度开始以来，共有 128 家新经济公 司上市，募集资金 5,537 亿港元，总集金额占比从 2017 年的 38%提升至 2020 年的 65%， 总市值占比从 2017 年的 1.2%提升至 2020 年的 8.2%。上市条件放宽后，多家新经济公司 赴港上市能够扩大港股总市值，新经济公司占比的提高可以促进港股市场迸发活力、提高 交投活跃度，从而有利于从总市值和换手率两方面提高港股市场成交额。

4. 盈利预测

4.1. 核心假设

交易费及交易系统使用费：预计 2022-2024 年交易费及交易系统使用费同比增速 6%/8%/9%。主要基于以下核心假设：在互联互通机制不断优化完善的背景下，联交所及 沪深港通交易量保持增长；衍生品数量及种类进一步丰富，联交所的衍生权证、牛熊证及权证等成交规模继续提升。假设 2022-2024 年联交所股本证券日均成交额分别为 1,495/1,645/1,809 亿港元，南向日均成交额分别为 375/413/454 亿港元，北向日均成交额 分别为 1,321/1,454/1,599 亿人民币，联交所的衍生权证、牛熊证及权证日均成交额为 211/232/255 亿港元，LME 金属合约日均成交量为 574/603/633 千手。

联交所上市费：预计 2022-2024 年联交所上市费收入同比增速为 9%/12%/12%。主要 基于以下核心假设：上市制度优化不断吸引新经济公司上市，衍生品数量及种类进一步丰 富。假设 2022-2024 年联交所新上市公司数为 113/130/149 家，年底存量公司数为 2,635/2,714/2,813 家，新上市衍生权证数目为 20,021/24,025/28,830 只，新上市牛熊证数目 为 47,088/54,151/62,273 只。

结算及交收费: 预计 2022-2024 年结算及交收费收入同比增速为 5%/12%/12%。主要 基于以下核心假设：结算交收费与现货、衍生品业务的成交规模有较高的关联度，假设 2022-2024 年联交所平均每日成交金额为 1,706/1,877/2,065 亿港元，LME 金属合约日均成 交量为 574/603/633 千手。

4.2. 盈利预测

我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 225/248/275 亿 港 元 ， 同 比 增 长 7%/10%/11%；实现归母净利润 136/153/173 亿港元，同比增长 9%/13%/13%；对应 2022- 2024EPS 为 10.74/12.08/13.59 港元，现价对应 PE 为 35.27/31.34/27.86 倍。

我们选取德意志交易所、纳斯达克、洲际交易所、新加坡交易所、伦敦证券交易所、 芝加哥交易所、澳交所等公司作为可比公司。与其他交易所相比，港交所的业绩增速和 ROE 水平均处于领先地位且仍处于上升通道。 从历史来看，港交所估值和成交规模高度相关，港交所在 2014-2015 年、2020-2021 年明显提升，主要是因为 2014 年沪港通推出后南下资金推动联交所日均成交额大幅增长以及近几年新经济公司赴港上市潮提升港股市场活力、驱动日均成交额及上市费提升。

近十年来港交所平均 PE 为 39 倍，考虑到未来公司还将继续受益于互联互通机制优 化、新经济公司上市、中概股回流以及衍生产品进一步丰富，成长空间广阔。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站